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      私募股权公司管理着大约1万亿美元的全球资本，但因为它们对外界高度保密，关于其内部经营状况在很大程度上仍处于未知状态，例如私募股权公司是如何组织起来的，以及它们如何从成功中获益？

    沃顿商学院金融学教授安田绫子（Ayako Yasuda）和耶鲁大学管理学院金融学教授安德鲁·默特里克（Andrew Metrick）联合撰写的一篇论文《私募股权基金的经济学》（The Economics of Private Equity Funds）对此给出了一些答案，该论文是在沃顿商学院魏斯国际金融研究中心（Weiss Center for International Financial Research）最近主办的一次会议上提出的，会议的主题为“从全球视角看待另类投资”（A Global Perspective on Alternative Investments）。作者们获得了非比寻常的丰富数据资料：世界上最大的有限合伙投资机构下属的私募股权投资组合。该机构在匿名的条件下，提供了其在1992-2006年间投资过的238只不同私募股权基金的资料，其中144只为收购基金（buyout funds），另外94只为风险投资基金（venture capital funds）。

　　稳定的管理费收入

　　安田认为，这项研究得出的最重要的结论是：首先，私募股权公司约有60%的收入来自不受业绩影响的固定收入部分；其次，虽然风险投资公司每一美元管理资金赚取的收益往往高于收购公司，但收购基金的可扩展性要大得多，因此每名合伙人和雇员赚取的利润可能会高很多。此外，成功基金的经理人在推出更大的新基金时，可以为自己争取到更好的条件。

　　大多数私募股权基金采取有限合伙的形式，由一家私募股权公司充当普通合伙人（general partner）；有限合伙人（limited partner）——即大型机构投资者和富裕的个人——负责缴纳大部分的出资。每个有限合伙组织的存续期通常为十年，普通合伙人的报酬条款在基金成立之时即予以明确规定。普通合伙人的报酬包含一个固定的组成部分——2%或以上的年度管理费——以及一个可变的组成部分，包括合伙组织的收益提成（carried interests）。成功的收购公司往往要求分享由其基金产生的一部分交易费用。此外，实力最强的有限合伙人——如国有大型养老基金——也可能要求分享一定份额的收益提成。

　　私募股权公司通过每三至五年推出新的基金来维系运营。如果一家公司以前的基金取得了成功，它就可以从新基金中赚取更高的收入，通过设置更高的费率，要求更多的可变报酬和筹集更多的资金。

　　但风险投资基金和收购基金——私募股权行业的两大组成部分——在战略和实践上存在惊人的差异。首先，安田指出，许多投资者已经意识到——风险投资公司和收购公司的经济学是不同的，即便双方均依赖于固定的管理费作为其收入的主要部分——研究证实了这一不同之处。两者的差异不仅体现在收购基金相对于风险投资基金更优越的可扩展性上，也体现在所要求的基本技能上。

　　早期阶段的投资

　　风险资本家往往是受过训练的科学家和工程师，他们具备帮助小公司成长所必需的业务、营销和管理经验及相关技能。安田指出，早期阶段的投资需要付出大量的时间和精力，即使经验丰富的风险投资专业人士也难以一次性地看管五家以上的公司。

　　典型的风险投资公司拥有五名合伙人，在基金十年存续期的前五年，每年投资于五家公司。早期阶段的单宗投资很少超过1亿美元。平均来说，在基金设立的前五年，每位风险投资专业人士往往每年负责一项新的投资——所负责的五年投资总价值介乎3.5亿到5亿美元之间。然后在基金存续期的后五年，该专业人士通常在积极地培育和监督所投资的五家公司。

　　风险投资基金往往从他们20%的投资中获得大部分的收入，它们依赖于在每五宗投资中打出一记“全垒打”——即实现的回报超出投资额五倍。另外20%的风险投资可以预料会遭到失败或仅取得最低限度的回报，余下60%实现的回报平均是投资额的2.5至3倍——考虑到风险，这一成果不算太杰出，但已可让大多数公司接受。

　　更大更成功的风险投资公司——像Kleiner Perkins Claufield & Byers（KPCB），其成功作品包括投资于亚马逊（Amazon）、康柏（Compaq）、普技（Genentech）和网景（Netscape）；以及红杉资本（Sequoia Capital），其投资包括谷歌、雅虎、贝宝（PayPal）、苹果（Apple）和YouTube——在发起新基金时能筹集到多得多的资金，但它们亦受制于风险投资工作的费时性。为投资于更多具备超大潜力的小公司，它们必须聘请更多的风险投资专业人士。因此，就风险投资公司而言，更大的规模并不一定意味着更强的盈利能力。

　　较少的干预

　　收购基金较风险投资基金具有更大可扩展性的原因是，它们投资于更大更成熟的公司，而后者需要的干预通常较少。在默特里克和安田的样本中，中等规模的收购基金以6亿美元资本起步，在10年存续期内投资于10到12家不同的公司，平均投资额为5,000万美元。通过大量地运用杠杆，收购基金能收购非常大的企业——如克莱斯勒（Chrysler）、雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）或希尔顿酒店（Hilton Hotels）这样级别的公司。

　　由于收购基金投资的企业业已拥有完善的管理结构，收购公司合伙人可以照看其大型投资交易，而无须成比例地增加人手。合伙人的任务不是提供所需要的管理技能，而是确保有效的管理能够到位，以及监督财务策略和帮助确定新的效率标准。

　　收购公司合伙人通常是财务和业务人员出身，并且由于收购公司投资于更大更复杂的企业，典型的收购合伙人需要同时照看的投资不超过两项或三项。

　　私募股权公司可用债务资本的缺乏对风险资本家相对影响不大，安田说，因为他们进行的投资很少大量借助杠杆融资。目前，风险投资公司更加关注的是IPO市场的长期不景气，因为这限制了它们退出投资的能力，使得它们更依赖于向大公司出售其投资的业务。

　　IPO市场自2000年科技泡沫破裂后持续低迷，而当时正值风险投资公司推出了其有史以来最大的基金。安田指出，这些基金现已有8年或9年历史，将不得不在未来两年退出投资。倘它们未能成功做到这一点，不少风险投资公司可能会停止运营。

　　相比之下，收购公司受到了非流动性信贷市场的直接冲击，因为不借助杠杆融资的话，对它们具有吸引力的投资项目寥寥无几。收购公司在债券市场于去年夏天崩溃之前筹集了创记录的股权资本，而现在许多公司很难把钱投资出去。信贷市场维持低迷的时间越长，一些基金被迫向有限合伙人返还资本或开始投资于更多需要更大监督力度的中小型公司的可能性就越大。

    倘若发生这种情形，收购公司的可扩展性可能被大大削弱，并且收购基金和风险投资基金之间的经济差别或变得更难以辨别。

经沃顿知识在线（www.knowledgeatwharton.com.cn）